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從 DraftKings 財報看 Polymarket 及預測市場

分析 DraftKings 財報背後的獲利邏輯，拆解 Polymarket 等預測市場該如何從「工具」進化成「生意」。

最近預測市場（Prediction Markets）在社群上紅透半邊天，Polymarket 的交易量屢創新高，大家似乎都認為這就是 web3 的殺手級應用。然而，在激情過後，身為投資人我們得問一個最俗氣的問題：這東西到底怎麼變成一門賺錢的生意？

很多人以為預測市場就是「讓大家賭一把」，但如果我們把視角轉向體育博彩巨頭 DraftKings ($DKNG) 的 Financials，會發現真正的「賺錢密碼」藏在更底層的數學結構裡。

在這篇文章中，我想要透過 DraftKings 的真實財報數字（Handle, Hold, Margin），來幫大家 Reverse Engineer 預測市場未來的 Playbook。同時，我也將點出目前預測市場模式中，那些被過度忽略的結構性風險。

TL;DR

我認為目前的預測市場雖然流量巨大，但從 Business Model 的角度來看極度 Under-monetized。市場正微過度買單「群眾智慧」的敘事，卻忽略了 DraftKings 已經驗證過的真理：單純的 Binary Option（是非題）是很難賺錢的。

DraftKings 25Q3 的數據告訴我們，真正的 Alpha 來自於 Structure Hold（結構性持有率）以及 Cross-sell to iGaming。如果預測市場不能從「單一事件預測」轉型為「複雜敘事組合（Parlay）」，那它充其量只是下一個低利潤的造市商，而非我們期待的 Cash Cow。

DraftKings 的生意本質：Volume is Vanity, Hold is Sanity

DraftKings 的生意模式非常簡單粗暴：用體育賽事當作流量入口，透過操盤手的賠率優勢（Vig）賺取穩定價差，再把用戶導流去玩利潤更高的賭場遊戲。

將 DraftKings 25Q3 的財報攤開來看，這季的數字非常誠實地揭露了這個行業的底層邏輯：

這個數據告訴我們什麼？DraftKings 創造了 114 億美金的流水，才換來約 6 億美金 的體育博彩營收。這是一個典型的「高流水、低毛利」生意。

用資產管理的模式來思考，目前 Polymarket 這種預測市場大多只收取極低的交易費（或是依賴 USDC 的利息做 Treasury Management 的套利），這就像是在做 Charity。如果只靠 1-2% 的費用，你需要天文數字的交易量才能支撐一家獨角獸公司。

⮕ Lesson 1: 預測市場不能只做「訊息發現的工具」，必須進化成「高流動性的交易引擎」。沒有百億級別的 Handle，就沒有具備規模的 Revenue。

那為什麼 DraftKings 能賺錢？

Alpha #1：逃離 “Vig” 的陷阱，擁抱 Parlay

我們都知道標準的博彩賠率（例如兩邊 -110）內建的數學優勢（Vig）大約只有 4.76%。這就是 DraftKings 的地板。

但在 Earnings Call 中，管理層反覆強調一個詞：Structure Hold (結構性持有率)。 為什麼 DraftKings 能把 Margin 做高？靠的不是單場比賽的 Vig，而是 Same Game Parlay (SGP, 同場過關)。

這給預測市場的啟示是： 現在的預測市場大多是 Binary（川普贏/輸）。這就像早期的體育博彩，Margin 極低。 未來的預測市場若要賺大錢，必須推出 “Prediction Parlays” (敘事組合包)。

舉個例子，現在大部分的預測市場都問 “川普會當選嗎？” (Yes/No)。而未來的組合會是 “川普當選 AND 比特幣年底破 10萬 AND 聯準會降息”。這種「敘事打包」不僅能滿足用戶的宏觀預測慾望（Degen 心理），更能大幅拉高平台的 Take Rate。這才是從 Tool 變成 Casino 的關鍵躍遷。

Alpha #2：iGaming 是隱藏的金礦 (The Backend Monetization)

這一點可能很多人沒注意到。在 DraftKings Q3 的 $1.14B 營收中，雖然體育博彩 (Sportsbook) 佔了 ~52%，但 iGaming (線上賭場) 貢獻了驚人的 ~40%，且 iGaming 的利潤率通常更高、波動更小。

這揭示了一個殘酷的現實：體育（或政治預測）是用來獲客 (Acquire) 的，賭場是用來變現 (Monetize) 的。

預測市場目前面臨「事件枯竭期」（例如選後流量暴跌）。成功的平台最終可能會演化成：前端用高熱度的社會議題（戰爭、選舉）吸流量，後端提供高頻率的金融衍生品或 Crypto 投機產品（類似 iGaming 的角色）。

風險：預測市場面臨的 Headwinds

講完了 DraftKings 給的 Playbook，現在來講一下投資或參與預測市場本身的一些風險來平衡報導。

風險一：流動性碎片化的死結

DraftKings 的優勢在於，NBA 就是 NBA，所有人的盤口都差不多，流動性是集中的。但預測市場的問題在於「定義」。

“Will Bitcoin hit 100k?” 和 “Will Bitcoin hit 100k on Binance?” 可能是兩個完全不同的合約。當題目可以無限生成，流動性就會被無限稀釋。對於想要做大 Handle 的平台來說，流動性碎片化 (Fragmentation) 會導致造市商 (MM) 的成本極高，進而影響用戶的體驗（Spread 變大）。

風險二：缺乏 Recurring Revenue 的事件驅動特性

體育博彩之所以能成為上市公司，是因為 NBA、NFL 每年都會打，它有穩定的 Seasonality。

但預測市場目前高度依賴「黑天鵝」或「大選」。2024 大選過後，Polymarket 的流量肉眼可見地回調。如果沒有建立起類似 iGaming 那種 High-frequency 的常態性賭局，預測市場很難撐起像 DraftKings 這樣穩定的股價表現。

風險三：監管的達摩克利斯之劍

DraftKings 之所以能做大，是因為它花了無數資源在 State-by-State 的合規上。目前預測市場大多還在 Grey Area 遊走（如 CFTC 對 Kalshi 的態度反反覆覆）。

一旦 GENIUS 法案或是其他監管框架落地，合規成本將會大幅壓縮 Margin。這時候，那些沒有強大 Legal Team 或足夠 Cash Reserve 的小型預測平台，很有可能會直接被洗出場。

結語

Don’t get me wrong, 我堅定相信預測市場會是 Crypto 極為少數的 PMF 之一（PMF 三原色：數位黃金、炒作、穩定幣及支付）。而見其終於有了出圈的跡象是非常欣慰的。這代表我們離 Efficient Market Hypothesis 更近了一步。

然而，Call back 到我通篇的論點：流量不等於利潤。未來的預測市場贏家，不會是那個題目最多的平台。成功把用戶 attention 轉化成各種額外高毛利賭博的人才會是贏家。